骆驼股份(601311)：汽车低压电池系统龙头渠道革新 后装市场再发力 全球滚动

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汽车低压电池系统电池龙头，铅酸与锂电同时布局。公司以铅酸电池业务起家，近年来逐步向锂电、储能等业务拓展。2022，公司营业收入、归母净利润分别为134.3 亿元、4.7 亿元，同比+28.7%、-44.5% 。公司毛利率、净利润基本维持在14%-18%、3%-6%的水平，较同业领先。

行业分析：后装市场与出口是行业核心增长点。1）后装乘用车为核心：2025 年国内后装市场规模近330 亿元，其中商用车100.4 亿元、乘用车225.5 亿元，2019-2025年CAGR 分别为19.62%、11.03%；2）出口空间大，需求稳定：2025 年海外市场规模近2000 亿元，其中商用车1006.8 亿元，乘用车916.2 亿元，2019-2025 年CAGR分别为6.95%、8.39%。

竞争优势：品牌知名度高、制造与运输成本低、渠道触达与管理精细；1）品牌营销方面，公司线上在电台、新媒体等建立宣传矩阵，线下通过电梯、门头广告等途径进行投放，强化品牌影响力。2）成本管控方面，公司利用自有物流平台打造电池销售+回收的双向物流体系，降低运输成本。2022 年公司仓储运输费率约2.0%，较2016 年下降1.2pct。与此同时，公司已构建铅酸电池循环经济，其再生铅的产量基本满足自用需求。3）渠道建设方面，公司采用直营+经销模式并行，经销商数量持续提升。同时，公司2019 年开始进行精细化管理，实现渠道下沉，提高产能调配效率。

成长逻辑：1）量维度β：乘用车后装β稳定3.5%-5.4%的年化增长；2）量维度α-市占率：公司性价比&品牌加持，后装乘用车出货量增长：预计2023、2025 年公司后装乘用车出货量分别为1413.4KVAH（约48.8 亿元）、1907.5 万KVAH（约67.5 亿元），2022-2025 年CAGR 约18.1%。此外，预计公司后装乘用车市占率将由2021 年的22%进一步提升。3）量维度α-海外扩产：出口贡献增量：2022 年海外市场产能约500 万KVAH（马来西亚+北美），2025 年公司计划海外市场持续扩产。与此同时，2022 年海外毛利率比国内高近5pct，出口吸引力较高；4）价维度-产品结构升级：单价提升2-3 倍：从售价来看，AGM=1.3~1.5 倍EFB=2~3 倍普通富液，在安全性、使用寿命需求提升的驱动下，普通富液逐渐被AGM、EFB 替代。假设公司EFB+AGM 电池占比每年随行业提升1-2pct，则均价每年有3-7 元的增长。

投资建议：公司是国内铅酸电池行业的龙头企业，业务逐渐向锂电、储能拓展。随着维护市场及海外市场的开拓，公司份额有望进一步提升。我们预计公司2023-2025 年营收为178.1/215.9/254.2 亿元，同比增长33%/21%/18%；归母净利为8.8/11.5/14.2亿元，同比增长86%/31%/23%。以2023 年5 月11 日收盘价计算，公司当前市值为110.63 亿元，对应2023-2025 年PE 分别为12.6X、9.6X、7.8X，低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：汽车行业度不景气、海外业务拓展不及预期、渠道管理难度高于预期、海外业务拓展不及预期、铅酸电池单车价值量提升不及预期、研报使用的信息数据更新不及时风险。