兴证宏观：本轮价格或已见底，后续关注库存周期的拐点

投资要点

事件：2023年7月CPI同比-0.3%，高于预期的-0.5%；PPI同比-4.4%，低于预期的-4.1%。我们认为：

(相关资料图)

CPI回落，核心CPI上行，服务消费仍是经济亮点

燃料价格上行，交运项对CPI拖累减弱。本期汽车价格和通信工具价格边际下行，但交通工具用燃料价格明显反弹。7月国际油价持续上行，国内成品油价格也随之调升，带动交通通信CPI回升。

基数影响叠加菜价回落，食品项对CPI的贡献转负。本期猪价已止跌企稳，但在基数影响下，猪价CPI同比降幅走阔。此外，本期蔬菜价格逆季节性回落，也是食品项价格下行的重要原因。

核心通胀回升，服务消费仍是当前经济修复的亮点。7月核心CPI同比回升，环比超季节性，其中衣着、生活用品和旅游是本期主要支撑。服务消费仍是当前经济修复的亮点，其本期CPI环比已超疫前水平。

稳增长政策部署落地，或支撑消费需求和价格回升。7月政治局会议前后，各项稳增长政策持续部署出台，国内消费潜力有望释放。

PPI全线回升，生产需求回暖

上中下游全线回升，PPI同比降幅收窄。供应链来看，本期上游原材料加工回升幅度最大。分行业来看，本期金属矿采类和加工类行业的生产价格改善最为明显，能源化工类行业价格也出现一定回暖。

PPI环比明显回升，生活资料端价格出现普涨。生产资料端来看，虽然整体价格处于下行，但降速大幅收窄。生活资料端来看，本期所有分项价格均出现上涨，或指向终端需求在稳步复苏。

生产需求回暖，或支撑后续生产端价格回升。7月PMI新订单减生产指数出现回升，或表明随着经济企稳改善，生产需求在修复。

本轮价格或已见底，后续关注库存周期的拐点。本期来看，受限食品和能源价格的基数影响，CPI同比滑落至负值区间，但是核心CPI上行显示了消费回暖的积极信号，PPI在到达底部位置后也开始逐步回升，价格端整体感受在改善。而7月政治局会议前后，多项稳增长密集出台，市场信心有明显回升，后续消费端和生产端的需求动能均有望增强。后续走势来看，CPI同比或在本期到达底部，8月有望转正，年末或回升至1%以上。PPI方面，后续同比读数或稳步回升，但可能在负值持续一段时间。整体而言，本轮价格或已见底，后续可关注本轮库存周期的拐点。历史上来看，价格见底后，库存周期往往也会经历见底（详见《20230710：价格同比底部已近》），这对整体供需环境的改善具有重要意义。

风险提示：国内外经济政策不确定性。

正文

2023年7月CPI同比下滑0.3%，较前值下滑0.3个百分点，高于预期值的-0.5% 。PPI同比增速-4.4%，较前值-5.4%回升1.0个百分点，低于预期值的-4.1%：

燃料价格上行，交运项对CPI拖累减弱。本期交运项同比下滑4.7%，拖累总体CPI 0.67个百分点，较前值减少0.25个百分点。内部来看，本期汽车价格和通信工具价格边际下行，但交通工具用燃料价格明显反弹。7月国际油价持续上行，国内成品油价格也随之调升。本期交通工具用燃料CPI同比-13.2%，环比1.9%，分别较前值回升4.4个百分点和3.2个百分点，是本期交运项价格回升的主要原因。后续来看，美欧经济韧性叠加石油输出国的减产措施延续，预计原油供需或维持紧平衡。

基数影响叠加菜价回落，食品项对CPI的贡献转负。本期食品烟酒价格由增转降，同比增速较前值下滑2.5个百分点，拖累整体通胀0.14个百分点。内部来看，主要原因在于猪价高基数的影响。本期猪价已止跌企稳，环比增速0%。但是在去年同期高基数的影响下，本期猪价CPI同比降幅走阔至26.0%，较前值下滑18.8个百分点，带动本期食品项CPI明显下行。另一方面，6月蔬菜价格跟往年同期比偏高，本期蔬菜价格逆季节性回落，同比增速较前值下降12.3个百分点，也是本期食品项价格下行的重要原因。后续来看，随着基数效应的减弱，以及猪价进入企稳回升通道，食品项价格或重回增长区间。

核心通胀回升，服务消费仍是当前经济修复的亮点。7月核心CPI同比上涨0.8%，较前值回升0.4个百分点。环比来看，本期核心CPI环比上涨0.5%，超越季节性水平。分项来看，衣着、生活用品和旅游是本期核心通胀的主要支撑。此外，服务消费仍是当前经济修复的亮点，本期服务CPI环比已超越疫前水平。

稳增长政策部署落地，或支撑消费需求和价格回升。7月政治局会议前后，各项稳增长政策持续部署出台，后续消费复苏的动能有望增强。近期，国家发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》通知，提出了稳定大宗消费和扩大服务消费等20条措施，国内消费潜力有望释放，支撑核心通胀表现。

上中下游全线回升，PPI同比降幅收窄。2023年7月，PPI同比增速-4.4%，较前值的-5.4%回升1个百分点。供应链来看，上中下游价格均出现回升，上游原材料加工回升幅度最大。细分行业来看，本期金属矿采类和加工类行业的生产价格改善最为明显，能源化工类行业价格也出现一定回暖。整体而言，政治局会议后稳增长政策密集部署出台，专项债发行进度提升，基建类和制造业投资逐步改善，或一定程度支撑了黑色和有色金属原材料需求。

PPI环比明显回升，生活资料端价格出现普涨。本期PPI环比-0.2%，较前值大幅回升0.6个百分点。生产资料端来看，虽然整体价格处于下行，但降速大幅收窄，其中采掘工业改善幅度最强。生活资料端来看，本期所有分项价格均出现上涨，或指向终端需求在稳步复苏。

生产需求回暖，或支撑后续生产端价格回升。7月PMI的新订单减生产指数出现明显回升，或表明随着经济企稳改善（详见《20230717：经济企稳，等待库存周期拐点》），生产需求在逐步修复。而如前文所言，政治局会议后的稳增长政策密集部署出台，有望进一步增强经济修复动能，扩大生产需求，支撑后续PPI回升。

本轮价格或已见底，后续关注库存周期的拐点。本期来看，受限食品和能源价格的基数影响，CPI同比滑落至负值区间，但是核心CPI上行显示了消费回暖的积极信号，PPI在到达底部位置后也开始逐步回升，价格端整体感受在改善。而7月政治局会议前后，多项稳增长密集出台，市场信心有明显回升，后续消费端和生产端的需求修复动能均有望增强。后续走势来看，CPI同比或在本期到达底部，8月有望转正，年末或回升至1%以上。PPI方面，后续同比读数或稳步回升，但可能在负值持续一段时间。整体而言，本轮价格或已见底，后续可关注库存周期的拐点。历史上来看，价格见底后，库存周期往往也会经历见底（详见《20230710：价格同比底部已近》），这对整体供需环境的改善具有重要意义。

风险提示：国内外经济政策不确定性。